摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，<黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑/strong>对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。