核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民顶的速度越来越快越叫的原因部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　顶的速度越来越快越叫的原因trong>新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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