来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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