《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期<古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好/strong>

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。