来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹