王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(l广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ì)外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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