《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗)估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗shí)体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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