《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉>社融信(xìn)贷叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉trong>一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉