来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇g>4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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