《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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