平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng匚字旁的字有哪些，区字旁的字)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

<匚字旁的字有哪些，区字旁的字li>

　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面匚字旁的字有哪些，区字旁的字临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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