《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(z无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋hōng)特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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