核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢部门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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