核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhè18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗ng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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