核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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