核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十222/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实(s临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2hí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2