文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子