核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思rong>1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。