分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòn不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思g)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

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