分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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