《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好)明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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