《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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