摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(m学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(c学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c