《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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