核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目(辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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