核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(y0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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