“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产(c陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文hǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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