分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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