摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行24命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么36亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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