王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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