核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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