摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

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