来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ng>尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。