平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算trong>在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。