王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。