应对利率下行债市投资打法生变

当前(qián)债(zhài)券投资已令“老司机”也成“菜(cài)鸟”。

近日，一位债券基金经理(lǐ)对上海证券报记(jì)者感叹道：“现在做债券投资只能走一步看一步，因为没有历史经验可供参考了。”

感叹的背后，是债券资产(chǎn)的收益率来到历(lì)史最低区间。今年以来，债券收益率一路高(gāo)歌下行，期限利差、信用利差持续压(yā)缩(suō)。业内人(rén)士反映，传统的交(jiāo)易策略已(yǐ)难有发挥空间(jiān)。

市场的共识是，债券收益率的长期下行已成为大趋势。面对重重挑战，业内人士认为(wèi)，各家(jiā)机构在(zài)当前修炼好自(zì)身“内功”尤为(wèi)重要(yào)。

现实：债券收益率持续向下突破

债券投资面临的新情况的背后，是“极端”的市场行情：今年(nián)以来，债(zhài)券收益率向下快速突破(pò)并达到2002年以来的最(zuì)低点。以(yǐ)利率(lǜ)债为例(lì)，截至(zhì)4月(yuè)19日收(shōu)盘，10年期(qī)国债(zhài)收益率报2.254%，较年初下降30.1个基点；30年期国债同期更是下行38.5个基点(diǎn)至2.44%；信用债中，5年AAA中票(piào)收益率目前也(yě)已(yǐ)降至2.45%附近。

“一季度债市投资者无惧基本面利空因素，推动债券利率持续向下突破，这种情况在过往并不常见，表(biǎo)明当前(qián)债券投资已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)范式。”蜂巢恒利债券基金经(jīng)理李海涛说。他表示，今年利率债供给缩量，净融资较去年大幅减(jiǎn)少，同时信用债高息资产自“一(yī)揽子化债”以来逐渐减少，机构面临资产荒，只能从长久期利率债(zhài)中寻(xún)找收益(yì)。

鑫(xīn)元基(jī)金固(gù)收团队认为，今年(nián)银行间市场资金(jīn)利率中枢始终略高于政策利率水平，杠杆套息空间狭窄(zhǎi)，投资者(zhě)更倾向于拉长组合久(jiǔ)期获取资本利得，并且(qiě)债券市场连续走牛(niú)带来明显的赚钱效应，吸引了各类投资者加大对债券市场的参与力度，使得债券市场资产供(gōng)需不平衡(héng)加剧。

“债券市场投(tóu)资者如今面临‘策略荒’的(de)尴尬境地。”在鑫元基金固收(shōu)团队看来，对于参与债市(shì)的投资机构而言，由于债券(quàn)市场收益率进入历史最低水平，且信用利差、期限利差(chà)和等级利差都(dōu)已经(jīng)压缩到极低水(shuǐ)平，传统的杠杆套息策(cè)略、骑乘策(cè)略、久期(qī)策略、信用下沉等投资交易策略都较难有发挥空间，参与波段操作增厚组合收益(yì)或成为首选。

在投资机构普遍选择拉长久期之时，超长期国债成为市(shì)场竞逐的热点。国金证券研究显示，自去年12月(生活需要阳光作文600yuè)以来，30年期国债换手率迅速攀升(shēng)，日度交易较为拥挤，周度成交额在(zài)全部利率债中(zhōng)的(de)占比一度高达14%。

“其实，这里面存在着一些非理性行为。”一位债券基金经理直言。但面对火热的30年期国债行情，投资风格较为稳健的(de)他有些纠(jiū)结：如果参与，容易出现踩(cǎi)踏风险；如果不参与，又可能错失机会。

他说，在以业绩排名“论英雄”的环境里，排名靠前的基金(jīn)才更容易(yì)被市场关注。在这个越来越“卷”的债券市场里，他(tā)们一直都有着(zhe)规模考核的压力，因而，基金(jīn)经理为“冲排名(míng)”，只能(néng)把投资策略发(fā)挥到极致(zhì)。

“身(shēn)处这个江湖，没有谁能置(zhì)身事外。”他说，关键(jiàn)是要(yào)跟(gēn)客户充分(fēn)沟通，如果客户认(rèn)同基(jī)金经理(lǐ)的策略，用少量(liàng)仓位去冲刺一下更高收益也未尝不可。

趋势：利率下行未(wèi)至尽头(tóu)

过去10年里，中国(guó)债券市场收益率(lǜ)整体呈现下行态势，10年期国债收益率已由2014年初的最高点5%附近(jìn)降至目前的2.3%以下。在多位业(yè)内人士看来，未来债券收益(yì)率继(jì)续下行仍是(shì)大趋势。

在李海涛看来，央行近年(nián)来反复提及要降低实体经济综合融资成本，同时银(yín)行净息差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债券收益率是广谱利率的(de)一(yī)部分，有着与其一致的向下大趋(qū)势。

鑫元基(jī)金固收团队持同样看法(fǎ)。其认为，中国经(jīng)济高质量(liàng)发展(zhǎn)面临着“人口红利”削弱以及“人口老龄化”加(jiā)速等(děng)挑战，未来中国经济周(zhōu)期波动或将趋于平缓。目前，地方政府、居民和企业的杠杆率整体偏(piān)高(gāo)，全社会(huì)广谱利率(lǜ)仍将延续下行，债券市场收益率(lǜ)长期向下仍是大势所趋。

但随着低利率时代的来临(lín)，市场中开始出现一(yī)些担忧。招(zhāo)商证券研报显(xiǎn)示(shì)，当一个国家10年期(qī)国债收(shōu)益率低于0.5%时，固收类基金的投资收益将难以覆盖基金的费率成本，也就失去了存在的价值，而(ér)固收类基金的发(fā)展将走到尽头(tóu)。

从日本固收(shōu)类基金的演(yǎn)变来看，自2000年日本(běn)开始(shǐ)实行“零利率(lǜ)”政策以来，日本固(gù)收类基金的规模从2000年的34万亿日元(yuán)逐步萎缩至2023年末的15.6万亿日元，这其中MRF（类(lèi)似(shì)中(zhōng)国券商账户的保证(zhèng)金(jīn)产(chǎn)品）就占据15.1万亿日(rì)元，长债基金仅剩 0.5万亿日元，其余债基以及货币基金规模已经归(guī)零。

未来中国是否会像海外一样进入(rù)“零利率”时代，并导致固(gù)收类基金行业逐(zhú)渐消(xiāo)失？对此(cǐ)，业内人士认为，不必过于担忧。

“对照国际(jì)经验可(kě)以发现，我国经济长期向好的基本(běn)面没有改变，货币政策定调稳(wěn)健，‘零利率’是一个可能逐步趋近但中长期难以达到的极值。”华泰证券(quàn)固定收益(yì)部总经理王磊说。

鑫元基金固收团队(duì)也认为，对比国内来看，我国仍正(zhèng)处在结构调(diào)整转型的关键阶(jiē)段，内需韧性十足(生活需要阳光作文600zú)，以科技(jì)创新为主的新质生产力(lì)将成为未来(lái)经济发展的核心驱动力(lì)，经济增速将维持平稳。在可预见的未来(lái)10年，我国(guó)政策利率走向“零利率”的概率并不高(gāo)。

“近年(nián)来(lái)，国内固(gù)收类基金为投资(zī)者获取了丰(fēng)厚的回报，行业规模持续增长，目前看不到走下坡路的(de)迹(jì)象。”李海涛说(shuō)。

应对(duì)：管理人强化(huà)修炼“内功”

面对当前的市场形势，强化修炼“内功”、加强团队协作(zuò)、丰富产品条线等(děng)成为不少基金管理人努力的方向(xiàng)。

“伴随债券市场扩容(róng)，债券品种逐渐丰(fēng)富，且衍生品市场在不断发展，为组合投资提供了更丰富的策略选择，有助(zhù)于(yú)更好地平(píng)衡风险与收益(yì)。”李海涛说。

他认为，在此背(bèi)景下，更要增强对宏观趋势的把握能力，认清(qīng)当前我们所处的历史环境。应提(tí)升团队的专业性，对(duì)各主要领域(yù)进行覆盖并分工协作，鼓励团队成员创新与分享，来适应投资环境的(de)变化。在(zài)操作中，债券收益率在历史低位难免波折，但其波动的范围(wéi)缩小，对交易能力也提出了更高的要求。

鑫元基(jī)金固收团队也认为，由于传统票息收益的大幅下降，为了提高(gāo)债券类产品(pǐn)的收益，作为管理人应着重加强对市场变化的研究和策略(lüè)开发能力、组合波段交易能力、对投资品种的发掘和拓展能(néng)力，同时也应(yīng)该(gāi)提高利率风险和流动性风险(xiǎn)的把控能力，控(kòng)制好组合的整体回撤。未来，固收+基金、可投资海外债(zhài)券的固收类基金、费率(lǜ)较低的被动指数型债基、养(yǎng)老主(zhǔ)题债(zhài)券(quàn)类FOF基(jī)金等将是固收产品创新的(de)方(fāng)向。

沪上一中型公募基金人士向记者(zhě)表示，公司自去(qù)年底开始布局(jú)定(dìng)开债产品，主(zhǔ)要考虑在票息(xī)水平逐(zhú)渐走低后，市场(chǎng)波动率可能有(yǒu)所加大，定开债产品(pǐn)在(zài)封(fēng)闭(bì)期内(nèi)规模稳定，可以更加专注于投资运作，必(bì)要时也可以进行一定的逆向投资，在各类券种出现配置价值时充分(fēn)博取相应收益。

“可转(zhuǎn)债目前的投资机会较大，期(qī)权价值与正(zhèng)股都(dōu)有望持续回升，条款博弈机会(huì)也较(jiào)多，公司也会增加可转债的产品线。”该人士补充说。

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