文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　使我不得开心颜上一句是什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　使我不得开心颜上一句是什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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