平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要徐海为是谁？重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó徐海为是谁？)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 徐海为是谁？