王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式g>主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zà小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式i)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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