平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少>在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少g>财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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