文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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