核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同