平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　反函数的性质是什么意思，反函数得性质4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个反函数的性质是什么意思，反函数得性质月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(hu反函数的性质是什么意思，反函数得性质ò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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