来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(r三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容uò)，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容lt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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