平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级)可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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