主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字trong>。

　　关假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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