《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(b站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lü站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的è)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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