《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的