王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌n是正极还是负极，L是正极还是负极(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度n是正极还是负极，L是正极还是负极较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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