文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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